門頭溝破產(chǎn)案
MtGox 成立于 2010 年 7 月，是一家日本交易所，幣圈最早最大的交易所，交易量占比一度超過 80%。2013 年，門頭溝被盜 85 萬比特幣，交易所因此破產(chǎn)，后續(xù)陸續(xù)找回大約 20 萬枚代幣。自 2014 年開始，針對(duì)這 20 萬幣，投資者和法院指定受托人開展了冗長的賠償訴訟。有大約 6 萬枚 BTC 作為各類費(fèi)用支付，剩余約 14 萬枚的 BTC。
債權(quán)交易
事件發(fā)生后，在等待結(jié)果的漫長時(shí)間里，一直有機(jī)構(gòu)在收購門頭溝的債權(quán)，同時(shí)，個(gè)人間的債權(quán)交易也普遍存在。如 2019 年，F(xiàn)ortress Investment Group 曾廣泛向債權(quán)人發(fā)出詢價(jià)郵件，按照 900 美元的價(jià)格收購 BTC，這是門頭溝破產(chǎn)時(shí)比特幣價(jià)格的兩倍。債權(quán)交易的價(jià)格會(huì)隨著市場(chǎng)行情有所波動(dòng)，原始債權(quán)人如果擔(dān)心無法得到償還，是可以通過出售債權(quán)來取回部分本金的。
賠付方案
2021 年，門頭溝通過賠付方案，債權(quán)人可以取回交易所剩余價(jià)值。
根據(jù)賠償方案，由于被盜資產(chǎn)已經(jīng)無法追回，門頭溝交易所只能賠付債權(quán)人原始債權(quán)大約 23.6% 的資產(chǎn)。如果債權(quán)人選擇接受提前一次性賠償，則存在折價(jià)，賠償率僅為 21%；若不接受，債權(quán)人可能還要等待漫長時(shí)間，最終獲得的賠償可能會(huì)更多，也可能更少。目前，未能找到提前一次性賠償?shù)膫鶛?quán)人比例。
賠償資產(chǎn)的構(gòu)成，分為兩個(gè)部分，一部分是現(xiàn)金，來自日本政府在 2017 年高點(diǎn)期間售出的 BTC 所得，一部分是 BTC。現(xiàn)金為 5%-10%，BTC 為 95%-90%，具體比例可以選擇。可見，90% 以上賠付的是 BTC。
關(guān)于索賠時(shí)間（也是 BTC 進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間），可能需要兩到三個(gè)月的時(shí)間。一共有 5 家交易所將接受門頭溝用于還款的 BTC，再分發(fā)到債權(quán)人賬戶中。每家交易所的時(shí)間表有所差異。Kraken 需要 90 天，Bitstamp 需要 60 天，BitGo 20 天，SBI VC Trade 和 Bitbank 都將在 14 天內(nèi)完成付款。這個(gè)時(shí)間是最長時(shí)間，有可能會(huì)提前。
另外，提前一次性賠償?shù)慕刂谷掌跒?2024 年 10 月 31 日。除非經(jīng)過法院批準(zhǔn)，該時(shí)間不會(huì)進(jìn)行修改。
當(dāng)前進(jìn)展
2024 年 5 月份，門頭溝冷錢包的 BTC 自 2018 年之后首次移動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌。2024 年 7 月 5 日，門頭溝賬戶地址有 4.7 萬枚的代幣進(jìn)行移動(dòng)，其中 1545 枚 BTC 轉(zhuǎn)入了 bitbank，開始進(jìn)行賠付。當(dāng)日疊加德國政府拋售 BTC，單日最大跌幅超過 8%。
截至 7 月 12 日，13.8 萬枚 BTC 仍然在門頭溝的賬戶地址內(nèi)，可以認(rèn)為門頭溝的拋壓還沒有實(shí)際進(jìn)入市場(chǎng)。7 月 5 日的跌幅屬于門頭溝拋壓下跌預(yù)期的部分兌現(xiàn)。
圖：門頭溝賬戶余額
圖：門頭溝賬戶近期轉(zhuǎn)賬記錄
拋壓分析
門頭溝債權(quán)人會(huì)售出一部分 BTC，但應(yīng)該不會(huì)售出全部。
從盈利情況來看，按照成本計(jì)算，門頭溝破產(chǎn)時(shí)，BTC 價(jià)格為 485 美元。如果是原始債權(quán)人，按照當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，BTC 漲幅 120 倍；門頭溝賠付的 BTC 數(shù)量大約是原始持有數(shù)量的 20%, 因此利潤約為 24 倍左右。即使是債權(quán)收購，也有 10 倍以上的收益，此外債權(quán)收購機(jī)構(gòu)可能持有更多的 BTC，其長期看好 BTC，也不會(huì)全部賣出。
從持有者來看，在漫長的訴訟過程中，廣泛存在的債權(quán)交易市場(chǎng)，給了紙手債權(quán)人充分的退出機(jī)會(huì)。愿意買入債權(quán)的人，更多的應(yīng)該是 BTC 長期持有者。
假設(shè)接受提前一次性償還的占比為 75%，則償還的 BTC 總數(shù)為 105750 個(gè)，折價(jià)為 11%，實(shí)際用于償還的 BTC 為 94117 個(gè)；并假設(shè)了 30%、50%、70% 的拋售比例，以及 1 至 3 個(gè)月的拋售時(shí)間，可以計(jì)算不同情況下 BTC 的拋售數(shù)量。如下表所示：
這樣的供應(yīng)量對(duì)市場(chǎng)的影響有多大呢？可以參考近期德國政府造成的 BTC 供應(yīng)量，以及該時(shí)間段內(nèi) BTC ETF 的需求情況來進(jìn)一步分析。
對(duì)比德國政府拋售 BTC 的市場(chǎng)影響
德國政府自 6 月 19 日開始，通過中心化交易所陸續(xù)出售其持有的 5 萬枚 BTC。截至 7 月 12 日，其地址中剩余 6394 枚 BTC，也就是在 23 天的時(shí)間中售出了大約 4.37 萬枚 BTC，按照 5.5 萬美元計(jì)算，價(jià)值大約為 24 億美元。
在該期間，日線插針最大跌幅約為 19%（從 66400 下跌至 53500），日線實(shí)體柱跌幅約為 14%（從 64800 下跌至 55900）。最大單日跌幅出現(xiàn)在 7 月 5 日，該日內(nèi)門頭溝轉(zhuǎn)移代幣 4.7 萬枚（其中只有 1500 枚進(jìn)入了交易所），雙重壓力疊加之下，在 7 月 5 日 BTC 插針到 53.5K，單日跌幅 8.5%，是本輪下跌的最低點(diǎn)。7 月 6 日之后，BTC 出現(xiàn)反彈，最高到達(dá) 59500 附近。
結(jié)合德國政府代幣轉(zhuǎn)移的情況，可以清晰地看到，市場(chǎng)對(duì)于代幣出售的下跌預(yù)期要搶先于代幣的實(shí)際出售時(shí)間。當(dāng)?shù)聡_始小額持續(xù)轉(zhuǎn)出 BTC 時(shí)，市場(chǎng)在持續(xù)下跌。6 月 19 日至 7 月 7 日一共 18 天的時(shí)間，德國政府賣出了大約 1 萬枚 BTC，日均賣出代幣 556 枚。7 月 5 日，德國政府 + 門頭溝雙重壓力插針后，德國政府的實(shí)際拋壓變大，但市場(chǎng)的承接能力也在加強(qiáng)。7 月 8 日德國政府出售了將近 1.3 萬枚的 BTC，市場(chǎng)插針不破前低，并出現(xiàn)了日線收線上漲。7 月 8 日至 7 月 12 日，德國政府流出了大約 3.37 萬枚代幣，BTC 一直在 54K 至 60K 的箱體間做震蕩整理。
圖：德國政府所持 BTC 流出示意圖（截至 7 月 11 日）
BTC ETF 需求分析
BTC ETF 是當(dāng)前市場(chǎng)中相對(duì)較為穩(wěn)定的買盤。在本次德國政府拋售代幣期間內(nèi)，從 6 月 19 日至 7 月 10 日，共有 15 個(gè)工作日。該 15 日內(nèi)，ETF 共有 6 日凈賣出，賣出 4.7 億美元；有 9 日凈買入，買入 10.7 億美元，期間凈流入為 6 億，日平均值為 4300 萬美元。主要的買入發(fā)生在 7 月 5 日之后，合計(jì)超過 8 億美元的買盤。
根據(jù)上文可知，德國政府在此期間一共向市場(chǎng)拋售了 4 萬枚代幣，大約 24 億美元。因此，BTC ETF 的需求不足以提供足夠的承接力量，市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)下跌。
表：BTC ETF 單日凈流入（6 月 20 日至 7 月 10 日）
結(jié)論
如果門頭溝的賠償在一個(gè)月內(nèi)售完，市場(chǎng)面臨的拋壓和德國政府的拋售有較高的相似性，拋售的數(shù)量、拋售的時(shí)間相當(dāng)。按照目前 ETF 的需求，不能提供足夠的承接力度，BTC 的價(jià)格還可能進(jìn)一步下跌。
如果門頭溝的賠償持續(xù)的時(shí)間更長（2–3 個(gè)月），每日進(jìn)入市場(chǎng)的 BTC 數(shù)量不會(huì)特別大，不會(huì)造成一次性的下跌。但是，由于持續(xù)存在拋壓預(yù)期，可能會(huì)有一段時(shí)間的震蕩，通過震蕩來消化賣盤。這也意味著，短期內(nèi)難以有主升浪的到來。
目前門頭溝的代幣真正轉(zhuǎn)入交易所的只有 1545 枚代幣，其余代幣還在門頭溝的賬戶中，可以認(rèn)為實(shí)際拋壓尚未進(jìn)入市場(chǎng)。當(dāng)門頭溝所持有的 BTC 大規(guī)模分發(fā)到幾個(gè)交易所地址的時(shí)候，可能會(huì)引起較大的恐慌下跌，從而形成暴跌插針。具體個(gè)人出售時(shí)，由于分散以及難以跟蹤和觀察，反而不一定會(huì)引起價(jià)格的顯著下降。