編者按：本文深入分析了 ETH ETF 的潛在市場影響，探討了 Grayscale 的對溢價負(fù)擔(dān)的擔(dān)憂、與 BTC ETF 不同的上市條件、美國市場需求代理以及對 DeFi 生態(tài)的長遠(yuǎn)影響，同時強(qiáng)調(diào)了價格、使用和敘事之間的相互作用。
導(dǎo)讀
關(guān)于 ETH ETF 的預(yù)期，我們的觀點簡述如下：
根據(jù)大多數(shù)可衡量的數(shù)據(jù)點來看，BTC ETF 取得了巨大成功。迄今為止，我們看到了大約 150 億美元的凈流入，涉及約 26 萬枚 BTC。這些 ETF 的交易量也非常驚人，11 種 ETF 產(chǎn)品自今年 1 月初開始交易以來，累計交易量達(dá)到了 3000 億美元?，F(xiàn)在，第二大加密資產(chǎn)迎來了它的高光時刻。我們并不預(yù)測資金流動，但以下是我們對其將如何更廣泛地影響整個生態(tài)系統(tǒng)的判斷。
在這篇文章中，我們將涵蓋：
- Grayscale 對溢價負(fù)擔(dān)的擔(dān)憂
- 與 BTC 不同的上市條件
- 需求代理
- 對 DeFi 的影響
Grayscale 對溢價負(fù)擔(dān)的擔(dān)憂
這一點在這之前已經(jīng)被其他人關(guān)注，而且理由充分。我們認(rèn)為會讓人在 ETH ETF 上市時成為賣家有幾種原因。當(dāng)觀察 ETHE 相對于凈資產(chǎn)價值（NAV）的折扣率，直到其最終獲批和轉(zhuǎn)換時，ETHE 的交易價格曾低至 -56%。此外，如果繼續(xù) ETHE 到 GBTC 的類似模式，我們很可能會看到管理費轉(zhuǎn)化為比最接近的競爭對手更高的費用比率。目前，ETHE 有 2.5% 的管理費，而 Van Eck 和 Franklin Templeton 的費用大約為 20 個基點。我們預(yù)計其他發(fā)行商的費用也將在這些水平左右。如果賣家純粹是出于實現(xiàn)更低管理費的動機(jī)，那么它可能只會與流入不同產(chǎn)品的凈流入相抵消?？偨Y(jié)來說，我們預(yù)計的兩種主要賣家類型是：
- 由于相對于其他發(fā)行商的高費用而賣出
- 為了實現(xiàn)從折扣價購買產(chǎn)品的利潤而賣出
盡管 Grayscale 有大量賣出，但我們?nèi)匀豢吹?ETF 總體上的凈流入，無論是美元還是 BTC。
與 BTC 不同的上市條件
比特幣 ETF 可能是有史以來最受期待的 ETF 上市，也許沒有之一。但盡管彭博分析師的小道消息和討論，歸根結(jié)底是 Grayscale 對 SEC 的重大突破，這一突破于 8 月 29 日宣布，隨后 GBTC 上漲了 30%，并開始緩慢回歸其真實的凈資產(chǎn)價值。盡管一度出現(xiàn) Cointelegraph 實習(xí)生，SEC 的 Twitter 賬戶被入侵等原因發(fā)布的假消息，ETF 最終仍于 1 月 10 日獲批。所有這些意味著：所有潛在的利益相關(guān)者都有充足的時間來準(zhǔn)備這一事件。
然而，當(dāng)我們觀察以太坊 ETF 的籌備情況時，發(fā)現(xiàn)情況幾乎完全相反。直到 3 月 20 日，幾乎沒有市場討論，而就在那天，彭博分析師將他們的勝算從 25% 提高到 75%。同一天，SEC 要求交易所為現(xiàn)貨以太坊 ETF 做好準(zhǔn)備的消息得到確認(rèn)。隨后，ETHE 價格飆升，三天后，上市正式獲批。從那時起，ETHE 回到了接近其凈資產(chǎn)價值的水平。
那么，這里有什么重要的呢？顯然，很多人對此措手不及。從 ETF 發(fā)行商的角度來看，他們沒有足夠的時間來教育客戶關(guān)于比特幣的知識。然而，這可能因個案而異，但很明顯，比特幣 ETF 得到了許多媒體的關(guān)注。最后，對于一些資本配置者而言，在年初推出這樣一個備受矚目的產(chǎn)品，作為他們年度業(yè)績的開端，顯然是一個明智的策略。這可能意味著流入速度比比特幣慢，因為需要更多的教育時間，或者相反；人們可能因為比特幣 ETF 的巨大成功而瘋狂涌入。無論哪種情況，我認(rèn)為投資者會發(fā)現(xiàn)以太坊是一個更具吸引力的數(shù)字資產(chǎn)。
需求代理
有一些人聲稱對 ETH ETF 幾乎沒有興趣。雖然幾乎沒有數(shù)據(jù)支持這種說法，但有很多數(shù)據(jù)表明，西方，特別是美國人，迄今為止已經(jīng)對 ETH 表現(xiàn)出了巨大的需求。例如，盡管 Binance 是用戶基數(shù)和交易量最大的中心化交易所，但 Coinbase 擁有 140 萬枚以上的 ETH（超過 47.5 億美元）。為了進(jìn)一步說明這一點，Kraken、Robinhood 和 Gemini（所有美國交易所）擁有的 ETH 比 OKX、UpBit、Bybit、BitThumb 和 Crypto.com 的總和還要多，還有 120 萬枚 ETH 的盈余。根據(jù) ethernodes.org 的數(shù)據(jù)，34% 的以太坊節(jié)點在美國運(yùn)行。我們真正想表達(dá)的是，美國人喜歡 ETH，他們已經(jīng)喜歡了一段時間，我們預(yù)計這種趨勢將繼續(xù)，并隨著現(xiàn)貨 ETH ETF 的推出而加強(qiáng)。
對 DeFi 的影響
你可以有自己的看法，關(guān)于短期內(nèi)資金流動會是什么樣子，但就中長期而言，我們認(rèn)為資金流動將對整個以太坊供應(yīng)產(chǎn)生重大影響。在@rewkang 的文章中，他指出以太坊沒有像比特幣那樣的「結(jié)構(gòu)性買家」（Saylor、Tether、鯨魚），然而，以太坊確實有重要的結(jié)構(gòu)性供應(yīng)差異。
例如，當(dāng)觀察 ETH 的供應(yīng)時，它顯示出在交易所持有的總供應(yīng)量的百分比持續(xù)下降，甚至低于比特幣。更有趣的是，交易所的供應(yīng)下降趨勢幾乎與 2020 年 5 月 Uniswap v2 的推出完美對齊。
盡管以太坊的價格波動很大，這一趨勢似乎都保持不變。
此外，僅質(zhì)押就占整個 ETH 供應(yīng)的 27.57%，在百分比上超過了 BTC 的任何一個單一實體。再加上所有鎖定在規(guī)范 L2 橋中的 ETH，以及包裝 ETH 合約中的 ETH，你就有了超過 32.33% 的整個 ETH 供應(yīng)。這都是更大趨勢的一部分。
DeFi 只存在了 5 年，隨著流動質(zhì)押代幣和流動再質(zhì)押代幣成為 DeFi 用戶的優(yōu)選代幣，這將更多的 ETH 帶離交易所，并鎖定在質(zhì)押合約中，進(jìn)一步分散了 ETH 的現(xiàn)貨流動性。再玩上十年或二十年，問問自己最終會發(fā)生什么。此外，越多的 ETH 被流動質(zhì)押或流動再質(zhì)押，鏈上經(jīng)濟(jì)就越具有反射性。
總的來說，我們不認(rèn)為我們有優(yōu)勢來預(yù)測資金流動的美元金額，但我們認(rèn)為上述原因可以讓我們大致了解 ETH 現(xiàn)貨 ETF 對于作為 ETH 資產(chǎn)的一般供應(yīng)池的影響，以及對于吸引更多投資者對代幣和鏈上經(jīng)濟(jì)的興趣的影響。最后，請記住，價格驅(qū)動使用，使用驅(qū)動敘事，然后敘事引導(dǎo)價格。我們繼續(xù)密切監(jiān)測這些結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品對 ETH 的廣泛影響。