敘事背景

就在前幾天，Coinbase 的 CEO Brian Armstrong 和 CFO Alesia Haas 都表示考慮將 Coinbase 的股票進行代幣化，以實現在 Base 區塊鏈上交易美股。

在這個創新乏味，以 PVP 為主線的加密周期，我們終于看到了一些有意思東西的曙光。

如果推進順利，美股會成為繼穩定幣（USDT、USDC）、國債（Buidl）之后的第三大類 RWA 資產，如果監管和合規框架清晰，為美股的代幣提供足夠的自由度，美股代幣化資產應該有希望在短期內超越目前國債化代幣的規模，因為其提供了加密用戶更喜歡的高波動性和投機性。

商業邏輯

相比本輪周期出現的 Crypto AI agent、desci（去中心化科研）等敘事，鏈上美股的價值主張清晰，供需雙方的需求都很明確，具體來說：

美股上鏈的價值主張與其他 Defi 產品類似，體現在更大的自由市場和優越的可組合性：

1.擴大了交易市場的規模：為美股交易提供了一個 7×24 小時、無國界、無許可的交易場所，這是目前納斯達克、紐交所都做不到的（盡管納斯達克已經在申請 24 小時交易，但預計實現需要到 26 年下半年）

2.優越的可組合性：通過與其他現有的 Defi 基礎設施結合，美股資產可以做為抵押物、保證金、構建指數和基金產品，衍生出很多目前想象不到的玩法

供需雙方的需求也很明確：

• 供給方（美股上市公司）：通過無國界的區塊鏈平臺觸達了來自全球的潛在投資者，獲得了更多的潛在買盤
• 需求方（投資者）：許多過往因為種種原因無法直接交易美股的投資者，通過區塊鏈可以直接配置和投機美股資產

實際上，美股上鏈的設想早在之前就有嘗試，比如 Coinbase 其實早在 2020 年就嘗試通過發行證券型代幣（代表其股票 $COIN）上市，但因美國 SEC 的監管障礙而擱置。

上一輪 Defi 熱潮中，我們也在 Terra 的 Mirror、以太坊的 Synthetix 等產品中見過美股合成資產，但后續同樣因為 SEC 的監管威懾而逐漸式微。

更早之前，于 2017 年創立和融資的證券化代幣發行項目 Polymath 就推廣過 STO（Security Token Offering）這一概念，即企業通過區塊鏈技術發行代表證券權益的代幣，投資者獲得與股票、債券等傳統金融工具類似的權利（如分紅、投票權），在當時一度也獲得了市場不少的關注。

如今，讓 STO 概念再次回潮、美股上鏈變得可行的主要推動力來自于換屆后的 SEC 實質性的態度轉向，從過去的強監管對抗轉向合規框架內的創新支持。

目力可及的范圍內，STO 可能是本輪周期為數不多的影響較大、商業邏輯說得通、天花板也較高的加密商業敘事。

相關標的

從敘事的背景和邏輯出發，我們可以梳理下加密二級市場相關的標的有那些。

實際上，已經發幣并且上線了大所的根正苗紅的 STO 概念項目并不多。

關聯度最高的可能是上文提到的 17 年即成立，并最早在加密行業里進行過 STO 概念教育的 Polymath，其后來上線了 Polymesh 區塊鏈，一個專為合規資產（如證券型代幣）打造的公有許可區塊鏈，具備內置的身份認證、合規檢查、隱私保護、治理和即時結算等功能。

Polymesh 的代幣已經上線幣安，代幣名為 Polyx，目前 MC 和 FDV 均為 1 億 +，市值不高。

此外，Ondo 等 RWA 概念項目雖然過往主要聚焦國債領域的代幣化資產發行，但其產品同樣可以根據合規規定進行調整，服務于股票的代幣化場景。而且 Ondo 與川普家族走的很近，或能得到更多或明或暗的便利，甚至于川普家族成員的站臺（盡管類似動作的邊際影響已經越來越弱了）。

Chainlink 此前也在連接眾多傳統金融機構和區塊鏈之間做了大量工作，作為主流的預言機解決方案和證券代幣化服務商，理論上也會受益于此。

需要注意的風險

本文標題之所以用「隱而未發」形容這波 STO 的敘事，是因為它能否起勢仍然存在許多不確定性。盡管從這屆 SEC 新班子的種種舉措（撤銷大量加密訴訟）來看，其對 STO 的態度也傾向于寬松，但是用于輔導 STO 的清晰合規框架何時能出臺，仍是未知數，需要密切觀察，這決定了 Coinbase 等公司跟進和推進的速度。

最近一個的觀測事件，就是本月 21 日 SEC 加密工作組舉行的首場圓桌會議，圓桌會議本身就是為了提供清晰的監管框架而設，這次首場會議主題是「定義證券地位：歷史與未來路徑」，會議的議程之一就是合規路徑設計。

更值得注意的是，本次主講嘉賓之一來自本次 STO 敘事的起勢主角——Coinbase——的首席法務 Paul Grewal。

如果 STO 相關的合規框架出臺速度較慢，等待時間過長，目前暗涌的敘事可能勢頭就會延后乃至湮滅。