上周，特朗普加關稅，股市、加密貨幣應聲大跌。但是，人們對加密的熱情好像并沒有被擊退。因為，加密 ETP 的凈流入量達到了 13 億美元，這表明投資者仍然對加密貨幣持樂觀態度。

ETP，全稱 Exchange Traded Product（交易所交易產品），是一種可以在公開市場上交易的金融產品，類似于股票，但它跟蹤的是特定的資產，比如股票、黃金，或者在這里，我們關注的加密貨幣。

加密 ETP 就是專門針對比特幣、以太坊等數字資產的投資產品，投資者可以通過傳統的證券交易所購買，而不需要直接持有加密貨幣。

比特幣 ETF 和以太坊 ETF 就是加密 ETP 的代表性產品。它們提供了一種合規、透明且便捷的方式，讓投資者可以在傳統證券市場投資加密貨幣，而不需要自己管理錢包或私鑰。

尤其值得注意的是，加密 ETP 資金流入已經持續了五周之久，這表明盡管短期內市場可能會受到經濟政策的干擾，但從長期來看，大家對加密市場的信心并未消退。因此，我繼續認為當前是「空頭陷阱」階段。

1. ETH 比 BTC 更受歡迎？

本文標題里的「意外」「逆轉」，是指上周的資金流入中，有一個細節會讓人浮想聯翩。這個細節就是——上周的 13 億流入資金中，居然有 7.93 億全部流入了以太坊 ETP，高出比特幣 ETP 95%。

CoinShares 分析認為，是因為 ETH 的價格一度跌破了 2,700 美元的關口，為投資者提供了一個低價買入的機會。但是，好像更多的投資者還是買在了左側，因為這兩天跌破 2700 是常事，而且還跌破過 2600。

我個人以為——資金更多流入以太坊，而不是比特幣——還只能算是一次意外，類似的意外，在去年年底也發生過。而且，ETP 的購買者可能大多數是傳統金融用戶，也不能代表包括加密貨幣中心化交易所（CEX）、去中心化交易所（DEX）的全市場趨勢。

2. ETH 是不是足夠低了？

當然，以太坊已經足夠低了不假，但是是不是到底了，還很難說。不過，有一個參考指標值得你注意，當前 ETH 的 BTC 報價已經跌破了 0.03 在 0.027 附近了。

回顧歷史，ETH/BTC 低于 0.03 的情況并不多見。類似的情況曾發生在 2019 年末以及 2022 年 FTX 暴雷后的市場恐慌期。

恐慌期，我們剛剛經歷過，2 月 3 日比特幣曾經一度跌破 92000 美元。如果 ETH/BTC 在 0.027 附近企穩，可能會迎來階段性反彈，尤其是如果 ETH 在 2500 美元左右形成支撐。

不過，如果 ETH/BTC 繼續下探，甚至跌破 0.025，那么市場可能進入更深層次的比特幣主導階段，ETH 可能會經歷更長時間的調整。而且市場上也從來不缺少唱衰以太坊的聲音。

自從 ETH/BTC 跌破 0.03，不少比特幣極端主義者（Bitcoin Maximalists）立刻跳出來表示，以太坊已經走到了「不可逆的下坡路」，未來市場的主要增長仍然是由比特幣主導，ETH 不過是「短暫的煙花」。更有甚者，認為 ETH 之所以還能維持相對較高的價格，完全是因為機構資金的支撐，而一旦市場流動性出現問題，以太坊將迎來真正的「清算時刻」。

更為可怕的是，以太坊正面臨華爾街對沖基金強大的做空壓力。

3. 華爾街為什么做空 ETH？

有分析師指出，過去幾個月，對沖基金對以太坊的做空力度已經到了前所未有的程度。據 Kobeissi Letter 提供的數據，ETH 的空頭倉位在過去一周增加了 40%，自 2024 年 11 月以來更是飆升了 500%。如果用一個比喻來形容，現在的以太坊就像是一座負重過大的橋梁，而對沖基金正不斷往上加壓，等著它不堪重負，一舉崩塌。

為什么華爾街的機構如此堅定地做空 ETH？你可能以為的原因：

競爭公鏈崛起：Solana、Base 等鏈提供了更低的交易成本，吸引了大量 DeFi 和 memecoin 交易，而 ETH 的高 Gas 費讓散戶用戶逐漸流失。

市場對以太坊基金會的不滿加劇：以太坊基金會被視為「資金充裕但行動遲緩」，市場開始懷疑它是否能以足夠快的速度推動創新，以應對競爭公鏈的沖擊。

其實，市場的供求失衡才是最重要的兩個原因：

ETH 早期獲利盤尚未完全出清，拋壓巨大：相比 BTC，ETH 仍然有大量早期持幣者尚未完成換手。這些持幣者包括：

ICO 投資者（2015-2016）：當年以極低價格獲得 ETH，如今仍有部分未拋售。

• 早期礦工（2015-2021）：PoW 時代積累的 ETH 仍有較大存量，可能隨時流入市場。
• DeFi Summer 紅利獲利者（2020）：大量早期 DeFi 參與者和項目方囤積 ETH，持幣成本接近于 0，可能隨時砸盤。

以太坊 PoS 機制導致的長期通脹隱憂：ETH 2.0 過渡到 PoS 后，雖然通過銷毀 Gas 費減少了一部分供應，但 PoS 機制的一個核心問題在于：持幣者更傾向于積累，而不是及時賣出。這導致市場上形成“滯后拋壓”，短期內供應看似減少，但一旦大資金解鎖或 ETH 價格回調，可能引發連鎖拋售。

此外，相比 PoW，PoS 持幣者的“退出成本”更低，市場一旦進入恐慌狀態，大量驗證者可能會迅速 unstake（解除質押），從而加劇價格下跌。機構深知這一點，因此更容易利用市場情緒做空 ETH，在 unstake 浪潮中進一步打壓價格。

當然更為關鍵的是，傳統金融資本仍未完全理解以太坊的價值。這一點可以從 ETP 的資金流入情況看出——相比比特幣 ETP，以太坊 ETP 的資金流入總量明顯較低，表明機構投資者仍然對 ETH 持謹慎態度。

盡管過去一周以太坊 ETP 資金流入量超過了比特幣，但是，比特幣 ETP 的年初至今資金流入量仍然保持領先，達到了接近 60 億美元，比以太坊的年初至今資金流入量高出 505%。

綜上，有一點是可以肯定的，以太坊已經處于「絕地」了，能否「反擊」就要看以太坊自己了。

結語：ETH 能否「絕地反擊」？

對于我來說，不管 ETH 能否絕地反擊，我都會繼續看好以太坊，因為它的「去中心化」優勢無人能敵，靠模因幣產生的機器人交易量說明不了什么，比交易量更有說服力的是 TVL （見下圖）。

通過上圖你會發現，即使不考慮以太坊的 L2，也不剔除 Solana 的模因幣，以太坊主鏈當前的 TVL 還是 Solana 的 6 倍多。由此可以看出，以太坊的區塊鏈主力低位從來沒有被撼動過。當然，以太坊的問題是自己創新造成的，還得繼續靠自己的創新去解決。

因為我相信以太坊被嚴重低估了，這一次（2 月 3 日）以太坊大跌，我趁機開啟了幾個 ETH-USDC 加杠桿流動性挖礦的倉位（見下圖）。當然，我也留足了 ETH 繼續下跌的空間，即使跌破 2000 美元，我的倉位依然是安全的。另外，我還有足夠的 USDC 作為后備軍隨時準備補充抵押物。

最后，回到標題。也許，上周更多的資金流入以太坊 ETP 可能只是一次「意外」，但是你想過沒有呢？哪一次「逆轉」不是「意外」產生的呢？